Héctor Giuliano Con fecha 1.6.05 el gobierno Kirchner formalizó la mayor operación de canje
de títulos de Deuda Pública de la Argentina y del Mundo actual. Las
Autoridades – a través de la Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía -
no han suministrado todavía ciertas informaciones clave para poder evaluar esta
operación y sus efectos o proyecciones; y ello está directamente vinculado a que
aún no se ha difundido el EJERCICIO DE SUSTENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA,
trabajo donde debiera demostrarse cuál es la Solvencia Fiscal de la Argentina
para atender las nuevas obligaciones contraídas por el Estado.(1)
Sin embargo, tomando como base los datos oficiales conocidos hasta el momento,
el objetivo del presente trabajo es analizar los lineamientos básicos de este
Megacanje y sus proyecciones, reconstruir o interpretar en forma realista el
estado de situación del endeudamiento público resultante y, consecuentemente,
tratar de entender frente a qué tipo de riesgos financieros se encuentra nuestro
país después de la operación.
I. EL CUADRO DE SITUACIÓN. El stock de la Deuda Pública Argentina anterior a la operación de
reestructuración era de unos 190.000 MD, según datos del Ministerio de Economía
al 31.3.05. El Gobierno encaró la reestructuración de aproximadamente la mitad
de esta Deuda, ofertando para ello Bonos Elegibles por valor de 82.000 MD. Más
exactamente, se trataba de 152 bonos expresados en distintas monedas,
condiciones y jurisdicciones, por valor de 79.700 MD de Capital más 2.100 M de
intereses capitalizados reconocidos hasta el 31.12.01 (fecha de la suspensión de
pagos o default). La suma total en juego negociada pasaba los 103.000 MD si a
esos 82.000 M de Capital o Principal se sumaban unos 21.000 M más por intereses
devengados e impagos desde el default hasta el presente.
Aunque este "presente" requiere una aclaración, ya que no coincide con el
momento de cierre de la operación y emisión de los bonos nuevos. En realidad, la
operación de canje fue retroactiva, porque se tomó como referencia la emisión de
los nuevos títulos con fecha 31.12.03, de modo que el Gobierno aceptó pagar así
en efectivo los intereses corridos de los nuevos bonos entre ese momento de
emisión (fin del 2003) y la fecha de cierre de los contratos, que fue el 1.6.05
(un año y medio de intereses, pagados al momento de la colocación efectiva de
los bonos nuevos). No se dispone de la cifra exacta que implicó este premio a
los acreedores en el pago de intereses. Y tampoco se han dado a conocer los
importes de las comisiones acreditadas y pagadas a los bancos que tuvieron a su
cargo la operación.
Retomando ahora el cuadro de situación pre y post Megacanje, tenemos entonces
que la Deuda Elegible era de 82.000 MD de Bonos Viejos. De este total, aceptaron
entrar en el canje tenedores de bonos por valor de 62.300 MD, mientras que
19.500 M quedaron afuera (81.800 menos 62.300), es decir, acreedores que no
aceptaron las condiciones ofrecidas por el Gobierno Argentino. Estos bonos que
no participaron en la operación (hold outs), con sus intereses impagos
acumulados, sumaban 23.400 MD al 30.6.05 y hoy se estima pueden estar en unos
26.000 M, porque devengan intereses superiores al 11 % anual. El porcentaje de
aceptación del Megacanje habría sido así del orden de 76 % (62.000/82.000 MD).
Contra el rescate de los 62.000 MD de Bonos Viejos, el Gobierno emitió Nuevos
Bonos por valor de 35.000 MD, lo que significa haber obtenido en la operación
una quita o ahorro promedio sobre el valor nominal de los bonos del 44 % (27.000
MD – producto de 62 menos 35 mil – dividido los 62.000). El total de los 82.000
MD de la Deuda Elegible quedó entonces reducido a 55.000 M en términos de
Capital (35.000 de bonos nuevos más 20.000 de bonos no ingresados en el
Megacanje), lo que implica una reducción menor en relación a la Deuda Elegible:
una quita real del 33 % sobre el total (27.000/82.000 MD). El stock de Deuda
Pública después del Megacanje pasó de los 190.000 MD previo a unos 150.000 M a
posteriori de la operación, desagregado en 126.500 MD de Deuda regularizada o
performing (que se estaría sirviendo) y 23.400 de bonos no ingresados en el
canje (hold outs), que han quedado todavía sujetos a negociación o juicios.
Esto es, que la reducción efectiva – según el cómputo oficial del Ministerio de
Economía – da que el total de la Deuda Pública por Capital habría bajado de 190
a 150 mil MD (en unos 40.000 MD: el 21 %). La diferencia de 13.000 MD entre el
ahorro total obtenido según la diferencia de saldos - 40.000 MD (190.000 –
150.000) - y el ahorro por quita de Capital que resulta en la Operación – los
27.000 MD antes citados (producto de 82.000 – 55.000) – se supone explicada por
la quita en los Intereses.
Estos 13.000 MD de intereses ahorrados, comparados contra los 21.000 MD
mencionados por el Gobierno en concepto de intereses atrasados – se deduce a su
vez podrían ser intereses impagos remanentes correspondientes a los hold outs y
otros acreedores, que sumarían así unos 8.000 MD. Pero este cálculo de ahorro se
hace sobre datos oficiales que no son estrictamente ciertos porque las
autoridades no incluyen aquí los intereses de los nuevos bonos del Megacanje que
se capitalizan por anatocismo durante los 10 primeros años (2005-2014) y que
sumarían – según un trabajo de Mario Cafiero y Javier Llorens – unos 12.300 MD
en ese período.(2) Tampoco existe una cuantificación estimada del plus o
adicional a percibir por los tenedores de estos bonos nuevos en función de la
Unidad Ligada al Crecimiento (a la cual nos referimos en la Parte II), aunque su
monto puede resultar relevante.
A diferencia de lo que ocurre con este último concepto – que depende de
proyecciones - los intereses a capitalizar sí son cuantificables en forma
exacta, pero no hay información oficial al respecto. Esto pasa porque la
Contabilidad Pública aplica para los Intereses el criterio de lo percibido y no
de lo devengado, de manera que los intereses que se capitalizan no aparecen
ahora sino que se irán incorporando en los ejercicios sucesivos, aunque el
pasivo asumido haya quedado comprometido en firme.(3)
Tendríamos entonces que el stock real de la Deuda Pública – tomando siempre por
base las informaciones oficiales y agregando solamente la capitalización de
intereses aproximada (un dato que, repetimos, está faltando en las cifras de
Economía) – sería hoy superior a los 160.000 MD. En consecuencia, cuando de la
información del Gobierno y sus omisiones surge que el total de la Deuda Pública
pasó de 190.000 MD antes del Megacanje no a 150 sino a 162 ó 160.000 MD después
de la operación – una baja de aproximadamente 30.000 MD – ello significa que la
reducción concreta de la Deuda para el Estado fue sólo del 16 %
(30.000/190.000).(4)(5)
II. LA NUEVA DEUDA PÚBLICA. La esencia de la operación de Megacanje de Deuda efectuada por el gobierno
Kirchner fue el rescate de 62.000 MD de Deuda Vieja a cambio de 35.000 bonos de
Deuda Nueva (que, incluyendo los intereses capitalizados durante el primer
decenio, sumarían en firme más de 45.000 MD); con el logro de una quita real que
varía así entre 44 y 24 %, respectivamente, según los importes que se tomen como
referencia: los correspondientes a quitas en valor absoluto de 27.000 MD (62.000
– 35.000) ó 16.000 MD (27.000 – 12.000 de intereses a capitalizar). La actual
Administración habría procedido a reestructurar así, en la práctica, menos de la
mitad de la Deuda Pública existente a través de este canje de bonos; y ello, no
tanto por las ventajas en su quita o descuento sino por la extensión relativa (y
no tan significativa) de sus plazos.
A los efectos de la operación, el presidente Kirchner partió de tres grandes
concesiones iniciales abiertamente favorables a los acreedores de títulos
públicos que luego transformaron en poco relevantes las ventajas relativas
obtenidas por descuentos y plazos:
1. La primera concesión fue la renuncia del
gobierno argentino a cualquier objeción sobre la legitimidad de las acreencias,
es decir, sobre la validez de los bonos en default que iban a ser
reestructurados, pese a las irregularidades de arrastre de gran parte de los
bonos negociados (como el caso de los bonos del Megacanje de Junio de 2001, que
se encuentran bajo investigación de la Justicia Federal, y los bonos
reestructurados con el Plan Brady de 1992/93 y precedentes, investigados en las
Causas Olmos I y II).
2. La segunda concesión fue no haber
desdoblado, separado y/o atomizado las renegociaciones de dichas deudas sino
haberlas unificado en una sola gran operación de consolidación de pasivos, con
lo cual no sólo se puso en pié de igualdad títulos legalmente perfectos y
títulos objetables sino que se mezcló distintos tipos de acreedores y orígenes
de los bonos en default, cosa que resultaba inequitativa.
3. La tercera concesión fue no haber
realizado un censo de acreedores, que permitiera individualizar a todos y cada
uno de los tenedores de bonos - a una fecha de corte determinada – en la cual
quedara además constancia del precio real de compra de los títulos reclamados,
lo que le habría dado al gobierno argentino la posibilidad de discutir sobre la
base de los importes de adquisición efectivamente abonados por los reclamantes,
sentando así una base de justicia y equidad en el criterio de quitas o
descuentos.
Una vez declinadas estas tres cruciales argumentaciones dentro de la
renegociación de los bonos en default, todo lo que el gobierno Kirchner
obtuviera en la aceptación de los acreedores pasaba automáticamente a un segundo
plano de importancia, porque lo esencial ya había sido concedido ab initio.
Habiendo actuado así, las autoridades del Ministerio de Economía se
circunscribieron tan sólo a reestructurar deudas "dentro" y no "fuera" de los
condicionamientos esenciales fijados por los Acreedores, con el auspicio del
Fondo Monetario Internacional y la Tesorería Norteamericana. Y entonces la
discusión sobre las condiciones de los nuevos bonos se limitó al porcentaje de
quita aceptado, a las escalas de las tasas de interés, a los plazos de
vencimiento de los nuevos bonos y a la admisión de una serie de cláusulas de
mejora, estímulos y garantías por parte de nuestro país. Para ello, a los fines
de instrumentar la operación de canje el Gobierno emitió tres nuevos tipos de
bonos, cuyas características principales son las siguientes:
1. BONOS PAR. Son Bonos sin Descuento, es decir, que se canjearon por los Bonos Viejos
en default al mismo valor nominal. Tienen plazo 35 años (fecha de vencimiento a
fines de 2038) y comienzan la amortización del Capital desde el 2029. Pagan una
tasa de interés (cupón) creciente, que va del 1.33 % anual al 5.25 % en dólares.
2. BONOS CON DESCUENTO. Son Bonos con Quita o Descuento del 66.3 % en relación al valor nominal
de los bonos viejos que se rescataron (por ende, a una relación de canje del
33.7 %). Tienen plazo 30 años (vencen a fines del 2033) y amortizan Capital
desde el 2024. Devengan intereses del 8.28 % anual en dólares, de los cuales
capitalizan una parte (del 4.31 al 2.51 %) durante los diez primeros años.
3. BONOS CUASI PAR. Estos Bonos - diseñados especialmente para las AFJP y grandes Fondos de
Inversión - fueron emitidos a una relación de canje de casi 70 % (69.90), esto
es, reconociendo a los acreedores (en su mayoría, los Bancos controlantes de las
Administradoras) el valor de 70 por cada 100 dólares o, dicho de otra manera,
emitidos con una quita o descuento del 30 %. Tienen plazo 42 años (vencen a
fines de 2045) y amortizan Capital desde el 2036. Devengan intereses a una tasa
del 3.31 % anual, que se capitalizan durante el primer decenio, y están todos
expresados en pesos indexados por inflación.
Los Nuevos Bonos del Megacanje Kirchner están expresados en cuatro tipos de
moneda – dólares, euros, yenes y pesos – y el monto emitido, según su
equivalente en dólares, es de 15.000 MD en Bonos Par, 11.900 en Bonos con
Descuento y 8.300 en Bonos Cuasi-Par. En total: 35.200 MD. Como hemos mencionado
más arriba (en la Parte I), los títulos con descuento y los cuasi-par
capitalizan intereses durante los primeros 10 años (2005-2014) y el importe
total de los mismos – según el cálculo realizado por Cafiero y Llorens – sería
superior a los 12.000 MD.(2) El análisis en detalle de las cláusulas aceptadas
por el Gobierno es muy difícil porque la información documental editada por el
Ministerio de Economía en su página web abarca contratos y especificaciones
sobre las condiciones pactadas que están contenidas en más de 2.000 páginas,
redactadas en inglés: un volumen de información inmanejable desde el punto de
vista de un trabajo personal.
Pero las características básicas de las PRINCIPALES CLÁUSULAS son conocidas y
pueden sintetizarse en las siguientes:
Se acepta la PRÓRROGA DE JURISDICCIÓN ANTE TRIBUNALES EXTRANJEROS.
La Argentina efectuará los pagos de Capital e Intereses de los nuevos títulos
sin retenciones ni deducciones de impuestos, derechos, contribuciones o cargos
gubernamentales de cualquier naturaleza, actual o futuro, es decir, bajo
privilegio de EXENCIONES IMPOSITIVAS.
La Argentina podrá crear y emitir títulos de deuda adicionales con la misma
categoría PARI PASSU que los títulos nuevos y con los mismos términos y
condiciones, habilitando así OBLIGACIONES RENOVABLES.
Se acuerdan cláusulas CAC – CLÁUSULAS DE ACCIÓN COLECTIVA – para los nuevos
bonos, que facilitan a favor de los acreedores cualquier acción común por
mayoría en caso de incumplimientos futuros de la Argentina.
Se fija la CLÁUSULA DEL ACREEDOR MÁS FAVORECIDO, por la cual si después del
Megacanje el Gobierno Argentino concediera condiciones más ventajosas a
cualquiera de los acreedores, tales beneficios serían extendidos automáticamente
a la totalidad de los acreedores que hoy aceptaron la operación.
Se asume el COMPROMISO DE NO HACER (NEGATIVE PLEDGE), que – en el marco de los
contratos de Deuda – consiste en una cláusula por la cual el deudor se
compromete a no gravar ciertos activos (por ejemplo, no otorgar prendas o
hipotecas) en favor de otros acreedores. El sentido de esta cláusula es dejar
abierta la posibilidad de embargos contra el país en caso de incumplimiento.
Se acepta la CLÁUSULA CROSS DEFAULT o de INCUMPLIMIENTO CRUZADO, que establece
que si el país deja de pagar los servicios de uno de sus bonos todos los demás
suscriptos de la misma forma se consideran en igual condición de mora y son
reclamables por equivalencia a la Cláusula Aceleratoria, o de exigencia
anticipada de las obligaciones.
Éstas son algunas de las principales condiciones legales aceptadas en el
Megacanje Kirchner, paralelamente a las condiciones financieras, que componen la
batería de compromisos asumidos por el Gobierno Argentino. Si bien varias de
estas cláusulas son usuales en el Mercado de Capitales Público y Privado, el
juego o combinación de las mismas es muy serio y deviene importante que se tenga
noticia clara de ello porque el país queda así fuertemente condicionado y
expuesto en caso de futuros nuevos problemas de incumplimiento. Y a todo esto
hay que agregarle las dos condiciones centrales dentro de la nueva experiencia
endeudatoria: el compromiso de recompra anticipada de bonos y el estímulo a los
acreedores dado por la Unidad Ligada al Crecimiento.
En el primer caso, el Gobierno Argentino se compromete a destinar el equivalente
al 5 % del excedente anual de crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) a la
recompra anticipada de los nuevos bonos emitidos. En el segundo, el compromiso
toca al pago de un plus o adicional a los tenedores de bonos – otro 5 % sobre el
excedente del Crecimiento pautado del año – como premio a estos acreedores. El
Gobierno no ha informado los importes estimados de estos dos conceptos de pago
asumidos en firme ante los acreedores, pero el interrogante abierto sobre el
peso financiero real de los mismos es preocupante: según el trabajo citado de
Cafiero y Llorens (2) las obligaciones emergentes de las Unidades Ligadas al PBI
(ULPBI) pueden significar para nuestro país una deuda adicional del orden de los
30.000 MD. Y el compromiso de recompra – como es obvio – conlleva amortizaciones
anticipadas de Capital que aumentan los cargos en el perfil de vencimientos de
la Deuda.
LA POTENCIACIÓN DE LOS INTERESES. La falla central en el diseño del Megacanje Kirchner – cuando se analiza la
reestructuración de Deuda a la luz de los condicionamientos legales y
financieros resultantes de la operación – está configurada por tres factores
concurrentes que ponen en duda la Solvencia Fiscal para afrontar los nuevos
compromisos del Estado Argentino: 1. La incapacidad de amortizar el stock de la
Deuda por Capital, que condena a la renovación contínua de las obligaciones, 2.
La Capitalización por anatocismo de gran parte de los Intereses devengados y 3.
La potenciación de los intereses a pagar. El primer punto se vincula con el
problema del perfil de vencimientos, que se trata en la parte III de este
trabajo; y el segundo – la capitalización de intereses – fue visto en las partes
I y II, al tocar la cuestión de los intereses devengados y las características
de los nuevos bonos, respectivamente.
Pero el problema del tercer punto – la potenciación de los intereses – es la
clave de este capítulo, porque es determinante dentro de la vulnerabilidad del
esquema financiero aceptado por el actual Gobierno. La POTENCIACIÓN DE LOS
INTERESES a que hacemos referencia está dada esencialmente por el siguiente
esquema de financiamiento:
1. Las TASAS DE INTERÉS de los
nuevos bonos del megacanje Kirchner son CRECIENTES en el tiempo; y tienen como
piso el equivalente a la tasa del 8.28 % - la tasa de los discount – en términos
de valor presente comparativo de las opciones.
2. Una parte de los Intereses –
es el caso de los discount y cuasipar – se capitaliza por ANATOCISMO, según lo
hemos visto.
3. Una porción relevante de la
Deuda Pública – tanto la del Megacanje como otros BONOS emitidos paralelamente
por el Gobierno – está expresada EN PESOS INDEXADOS POR INFLACIÓN, donde la base
de Capital se actualiza por CER (Coeficiente de Estabilización de Referencia);
siendo que en estos momentos el Índice de aumento de Precios supera el 10 %
anual y los períodos de tiempo de los nuevos títulos son a muy largo plazo (30,
35 y 42 años).
4. El Estado Argentino se
compromete a efectuar rescates anticipados de Deuda, por el proceso de RECOMPRA
pactado.
5. El Gobierno ha conferido un
plus o adicional de pago por vía de las UNIDADES LIGADAS AL CRECIMIENTO (ULPBI)
que es relevante pero no aparece cuantificado por las autoridades.
La combinación de todas estas condiciones – aparte de la gravedad individual de
cada una – constituye un "cocktail explosivo" en materia de nuevo endeudamiento
público y tipifica una situación que es contraria a la que expone como supuesta
mejora el Gobierno: en realidad, LA ARGENTINA SE ESTÁ ENDEUDANDO ASÍ NUEVAMENTE
A TASA VARIABLE Y NO FIJA. Probablemente sea ésta la principal característica
subyacente en el nuevo Acuerdo del Megacanje Kirchner. Y como, además, las
proyecciones de vencimientos de Capital no contemplan una reducción neta
relevante del total de los compromisos de Deuda, nuestro país queda sujeto a una
regla de TRAMPA DE LA DEUDA MÁS CARA: las renovaciones de obligaciones tenderán
a tomarse a tasas más elevadas, no sólo por la tendencia internacional actual
hacia el aumento de las tasas de interés, sino también porque el riesgo-país no
bajaría frente a proyecciones de pago más difíciles de cumplir. Esta
previsiblemente grave situación explicaría, entre otras cosas, por qué se demora
la publicación del Ejercicio de Sustentabilidad de la Deuda Pública por parte
del Ministerio de Economía, pese a que su difusión debiera haber acompañado
desde el principio la presentación de los resultados del nuevo Megacanje.
III. LAS PROYECCIONES DE LA OPERACIÓN. Hasta acá – partes I y II del presente trabajo – hemos visto, en forma muy
apretada, el cuadro de situación general y las condiciones específicas básicas
del Megacanje Kirchner. Nos falta ver ahora el problema de las proyecciones de
esta operación en función de la capacidad de pago de la Argentina según el
perfil de vencimientos resultante de la misma. Para ello vamos a centrarnos en
tres puntos-clave en las proyecciones financieras de la Deuda posteriores al
Megacanje, porque si – tal como resulta de los interrogantes planteados – el
Gobierno no puede demostrar la efectiva solvencia fiscal para afrontar los
compromisos futuros, esto quiere decir que el problema de fondo de la Deuda
Pública subsiste intacto, que sólo nos encontramos frente a un estado de
supuesto alivio transitorio y que la operación, a contrario de lo que dice el
Gobierno, no fue un "éxito". Estos tres puntos son: 1. La no demostrada
Capacidad de Repago de la Argentina, 2. La falta de un verdadero Perfil de
Vencimientos de la Deuda, y 3. La citada trampa de la Deuda más Cara.
EL PROBLEMA DE LA CAPACIDAD DE PAGO. Una ecuación de base nos dice que, siendo la Deuda equivalente al Producto
Bruto – que el Gobierno estima actualmente en algo más de 170.000 MD – estamos
frente al problema que LA TASA DE AUMENTO DE LOS INTERESES ES SUPERIOR A LA TASA
DE CRECIMIENTO DEL PBI (interés real estimado en un piso de 5.0-5.5 % anual,
contra proyecciones de crecimiento a mediano y largo plazo del orden del 3.5-3.3
%). Esto ratifica lo dicho más arriba, cuando se planteó que los Intereses
Devengados anualmente no bajarían de los 7.500-8.000 MD (producto de aplicar esa
tasa de interés promedio del 5.0-5.5 % a un stock de Deuda de 150/160.000 MD).
La cuestión de fondo es más grave todavía porque LOS NIVELES REALES DE INTERÉS
SON MAYORES QUE LOS FORMALMENTE DECLARADOS POR EL GOBIERNO y que esta tendencia
se presenta creciente para la Argentina.
Esta afirmación está en línea con las proyecciones de Endeudamiento actual a
tasas no menores al 8.0-8.5 % de interés anual (4.5 puntos por la tasa de
referencia de los Bonos a Largo Plazo de los Estados Unidos más otros 4.0 puntos
de la tasa de riesgo-país). En consecuencia, la tasa de interés promedio
ponderada total que exhibe el Ministerio de Economía – 3.5 % anual, según datos
al 30.6.05 – no es fidedigna porque no contempla los bonos no ingresados en el
Megacanje (que tienen una tasa media superior al 11 %), porque no tiene en
cuenta los efectos de la potenciación de intereses y, sobre todo, porque soslaya
la incidencia de las actualizaciones de Capital por CER en la Deuda emitida en
pesos (que constituye una tercera parte del total).
Un Superávit Fiscal Primario del orden del 4.0-4.5 % anual – equivalente a una
cifra entre 7.000 y 8.000 MD, según el PBI que se considere – sería insuficiente
para amortizar los servicios de Principal de la Deuda y sólo cubriría, en caso
de aplicarse en su totalidad, para pagar los Intereses. De hecho, como hemos
visto, el Gobierno prevé – por Presupuesto – abonar unos 3.500 MD de Intereses
por año, lo que supone un mecanismo de capitalización parcial de intereses, del
cual las autoridades no han dado información. Es probable que la diferencia
entre devengamiento y pago de intereses – es decir, el ahorro de los intereses
no pagados – sirva en realidad al Gobierno para atender los otros conceptos
pactados en los nuevos bonos del Megacanje (como el caso de las indexaciones,
las ULPBI, la recompra anticipada de títulos, etc), aunque esto no ha sido
dicho. En síntesis, que la CAPACIDAD DE REPAGO – la solvencia fiscal del Estado
para cubrir los servicios de la Deuda Pública - no sólo no está garantizada sino
que la DEUDA resulta así, otra vez más, de CUMPLIMIENTO IMPOSIBLE.
EL PERFIL DE LOS VENCIMIENTOS El segundo punto del cuestionamiento al optimismo oficial sobre el Megacanje
está dado por la engañosa o equívoca presentación de los vencimientos de Capital
de la Deuda Pública que hace tradicionalmente el Ministerio de Economía. La
imposibilidad manifiesta de cancelar el grueso del Principal de la Deuda obliga
una renegociación perpetua de los vencimientos y desdice la información oficial
sobre este rubro porque las proyecciones de la Secretaría de Finanzas se exhiben
sobre el falso supuesto de una amortización de las obligaciones a su fecha de
vencimiento, lo que no es cierto porque el stock permanece constante o creciente
a lo largo de los años. El Perfil de Vencimientos exhibido por las autoridades,
en efecto, muestra los importes que caen todos los años en forma decreciente:
15.100 MD en 2006, 11.300 MD en 2007, 6.600 MD en 2008, 8.100 MD en 2009, 6.150
MD en 2010, 6.300 MD en 2011, 4.700 MD en 2012; y así sucesivamente.
Esto surge del Cuadro 51.a de la Secretaría de Finanzas, que está tomado para un
stock de Capital de 119.100 MD al 30.6.05; un saldo que es menor al Stock real
de la Deuda Pública a esa fecha, que era de 150/160.000 MD. Pero estas cifras
significan muy poco en la práctica porque, aparte que están tomadas sobre un
saldo menor al verdadero, suponen que tales vencimientos se amortizan cuando en
realidad sólo se cancelan contra emisión de nueva deuda, ya que no está previsto
pagos efectivos de Principal.
Ello quiere decir que los importes de vencimientos de Capital permanecerían
constantes – o crecientes, si se contrae nueva deuda – y que los mismos
seguirían devengando, consecuentemente, intereses; de modo que también los
importes de estos intereses no serían decrecientes en el tiempo porque no baja
el stock de Principal ni el elevado nivel de las tasas. Este problema de la
forma de presentación irreal del perfil de vencimientos de la Deuda Pública es
uno de los puntos más graves que siempre ha estado presente en las informaciones
oficiales sobre las proyecciones del endeudamiento del Estado.
LA TRAMPA DE LA DEUDA MÁS CARA. Ya hemos visto que la tasa de interés promedio ponderada real de la Deuda
Pública es mayor que la que declara el Gobierno a través de su información
oficial. Esto distorsiona lógicamente los valores absolutos de los servicios de
la Deuda y sus proyecciones en el tiempo, porque los montos efectivos a pagar
son superiores a los exhibidos. El Gobierno omite así la existencia de otros
conceptos de pago (caso indexaciones, adicionales por ULPBI, recompras
anticipadas, etc) pero también soslaya la incidencia que esta vulnerabilidad
creciente en su capacidad de pago va a tener inexorablemente – poco más tarde o
más temprano – en la sobretasa por riesgo-país.
Como ya lo está experimentando actualmente, el Ministerio de Economía no puede
colocar nueva Deuda por debajo de un "piso" del 8.0-8.5 % anual; lo cual – a su
vez – contiene elementos engañosos o confusos debido a los citados otros
conceptos que están pesando dentro de las condiciones de contratación y
colocación (siempre bajo la par) de los nuevos bonos. No existe información
oficial precisa a este respecto pero, en el caso de los bonos en pesos indexados
por inflación, la tasa real de servicios de la Deuda supera el 15 % anual pese a
que los porcentajes oficiales muestran un promedio de interés mucho más bajo.
Lo concreto es que la nueva deuda que se emite – incluso la que compra el
gobierno de Venezuela, que se coloca niveles un poco más baratos – produce altos
rendimientos financieros a los tenedores de bonos, cuya contrapartida es mayor
Gasto Público para la Argentina. Y lo mismo ocurre con la "ventanilla lateral"
de endeudamiento público abierta a través del BCRA con la colocación de Letras y
Notas (LEBAC/NOBAC) - cuyo stock pasa hoy los 25.600 M$ (unos 8.500 MD) - que
son tomadas por los grandes bancos y se renuevan a plazos cada vez más cortos.
Dentro de toda esta nueva combinación de condiciones entrecruzadas uno de los
aspectos más preocupantes es el privilegio de indexación de las Deudas
Financieras del Estado frente a la PROHIBICIÓN DE INDEXAR que se mantiene por la
Ley de Convertibilidad 23.928 (artículo 7). Esta asimetría, que pesa fuertemente
sobre el Gasto Público, reproduce la esencia del Déficit Fiscal Cero del ex
ministro Cavallo, cuya lógica era la misma: EL PRIVILEGIO DE LAS DEUDAS
FINANCIERAS SOBRE EL RESTO DE LAS DEUDAS DEL ESTADO.
Las alternativas en curso sobre nuevo endeudamiento con los Organismos
Multilaterales de Crédito – Banco Mundial y BID – no alivian el nuevo cuadro de
situación de la Deuda Argentina porque aquí los problemas son de otro orden: por
un lado, el aumento de las deudas en sí; por otro, la aplicación de gran parte
de esos préstamos a financiar Planes Sociales que, por definición, no tienen
capacidad de repago; y por último, porque estos préstamos siguen atados a
condicionalidades análogas a las del FMI, aunque la deuda con ese organismo haya
sido saldada. Un asunto muy "pesado" es el tema no cerrado de los acreedores que
no ingresaron en el Megacanje Kirchner (los hold outs) frente a cuyos reclamos
el Gobierno Argentino ha quedado doblemente desubicado: primero, porque no puede
desconocer Deuda que reconoció Elegible; y segundo, porque el reciente pago
privilegiado y anticipado al FMI debilita los argumentos de la Emergencia
Económica.
El actual Gobierno – como todos los anteriores – viene a seguir así la constante
Política de Endeudamiento perpetuo: 1. Existe y se mantiene un alto stock de
Deuda que es impagable, 2. El país no puede atender siquiera el pago total de
los intereses devengados, 3. Estos intereses siguen el mecanismo fáctico de
tasas crecientes y variables que pesan sobre el Gasto Público, 4. Este aumento
del Gasto fuerza mayores presiones fiscales para elevar la recaudación y ajustes
o restricciones de otros gastos operativos para atender en forma privilegiada la
mayor parte posible de los servicios de la Deuda, 5. Pese a los esfuerzos
presupuestarios, la totalidad de la Deuda por Capital es renovada en forma
contínua y parte de los intereses devengados es capitalizada por anatocismo,
aumentando el stock de la Deuda (que ya crece inercialmente por indexaciones y
premios varios a los tenedores de nuevos bonos del Megacanje); y 6. Esto termina
en la necesidad de tomar nueva Deuda (ya sea en el Mercado de Capitales y/o en
los Organismos Internacionales).
Se cumple así el CÍRCULO VICIOSO inexorable de la USURA – en que el Deudor nunca
puede dejar de ser Deudor – y ello, aplicado al Estado, significa una situación
de servidumbre en el financiamiento de las Políticas Públicas y el sometimiento
del Pueblo a la carga permanente de LA DEUDA COMO NUEVO RUBRO DE GASTO PÚBLICO
ESTRUCTURAL DEL ESTADO. Y todo esto se enlaza con una reflexión de orden general
sobre el problema de la Deuda Argentina. Hoy en día, el optimismo sobre la
Política de Dólar Alto y los pagos de la Deuda Pública guarda analogía con el
clima posterior al Plan de Convertibilidad y el Acuerdo Brady de principios de
los ´90, después del cual desde el Gobierno llegó a decirse entonces que "nos
íbamos a olvidar de la Deuda".
Montado sobre una ola de bonanza que, en gran medida, no es producto de las
virtudes de su Política Económica sino de condiciones favorables externas y de
la recuperación interna del país (en el marco de ingresos tributarios
extraordinarios y retraso de los salarios reales), el Gobierno presenta el
Megacanje Kirchner como el logro de una reestructuración que permite transformar
sus obligaciones financieras en una Deuda manejable. Pero no hay pruebas de la
Solvencia Fiscal para poder afrontar el actual perfil de vencimientos de la
Deuda Pública, tanto en materia de Capital como de Intereses: la única variante
de fondo prevista – conforme las reglas de endeudamiento perpetuo – es la
renovación contínua del Principal y la Capitalización de gran parte de los
Intereses.
Por eso decimos que desde el punto de vista económico-financiero - esto es,
según la capacidad de pago presunta del Estado Argentino - EL MEGACANJE KIRCHNER
"NO CIERRA". Lic. Héctor L. GIULIANO - Buenos Aires, 14.2.2006
NOTAS: (*) La expresión "megacanje" se justifica por la importancia y magnitud
de la reestructuración de Deuda Pública recientemente efectuada por el Gobierno.
El denominado Megacanje de Junio de 2001, realizado durante la gestión De La
Rúa-Cavallo, implicó un cambio de bonos por algo menos de 30.000 MD, mientras
que el nuevo involucró títulos por valor de 82.000 MD.
Nota general: Las abreviaturas aquí utilizadas en materia de cifras son las siguientes:
M-Miles, D-Dólares y $-Pesos. Los importes se registran siempre con redondeo, de
modo que algunos totales pueden no coincidir exactamente con la suma de
registros o de parciales.
_______ Notas varias: 1) La página web del Ministerio de Economía – www.mecon.gov.ar - en el sitio
correspondiente a la Secretaría de Finanzas mantiene la leyenda "en construcción
última versión" para este trabajo faltante, que debe reemplazar al que fue
editado en Diciembre de 2003, en función de la oferta de Dubai (EAU) de
Setiembre de ese año (y que ya ha sido retirado de Internet).
2) "El FMI y la debacle argentina 1976-2003", del diputado nacional Mario
Cafiero, con la colaboración de Javier Llorens; Anexo III.
3) La Secretaría de Finanzas no ha informado el total de estos intereses que se
capitalizan dentro del Megacanje Kirchner, como así tampoco aclarado la
diferencia que existe entre el importe de intereses anuales a pagar (que
aparentemente son los únicos que figuran en las proyecciones) y los intereses
totales devengados por año; de la misma manera que no se identifica la
incidencia de las indexaciones por Inflación (actualizacions por CER) en la base
de Capital de la Deuda Pública. En un trabajo del autor sobre "El quantum de los
intereses de la Deuda", del 25.10.05 – ver www.eltraductorradial.com.ar, El
Traductor Gráfico número 31 – se estima que a la Argentina le caen intereses
devengados del orden de los 7.500/8.000 MD por año (intereses más indexaciones),
de los cuales la Argentina está pagando – según presupuesto – unos 3.500 MD; por
lo que se deduce que la diferencia (entre 4 y 4.500 MD) se estaría capitalizando
por anatocismo.
4) Al momento de escribir este trabajo – Febrero de 2006 - se contaba con la
información oficial del Ministerio de Economía al 30.6.05 porque todavía no se
han publicado los datos de fines del 2005 ni tampoco los del Trimestre 3 (al
30.9.05).
5) A los efectos de completar las estadísticas conocidas sobre el Stock de Deuda
de la Argentina, cabe hacer algunas aclaraciones importantes:
- El saldo de la Deuda
Pública (190.000 MD antes y 150/160.000 MD después del Megacanje Kirchner)
corresponde exclusivamente al Gobierno Central.
- Este saldo no incluye la
Deuda Pública consolidada del conjunto de las Provincias Argentinas, que al
30.6.05 sumaba 75.250 M$, equivalente a unos 26.000 MD (siendo el Estado Central
el principal acreedor, en una proporción entre el 60 y 70 % de ese total).
- Esta cifra tampoco
incluye la Deuda consolidada de los Municipios del país, que es un dato que se
desconoce pero se supone relevante, especialmente en el caso de grandes
ciudades.
- Metodológicamente, la
información del Ministerio de Economía no incluye la Deuda Cuasi-Fiscal del
Banco Central, pero en la práctica corresponde tenerla en cuenta porque también
se trata de pasivos del Estado, por concepto de LEBAC/NOBAC, que al 7.2.06
pasaban los 25.600 M$ (unos 8.500 MD).
- La Deuda Pública del
Estado Central – los 150/160.000 MD citados – se subdividiría actualmente en
unos 87/92.000 MD de Deuda Externa y 63/68.000 MD de Deuda Interna.
La Deuda Externa Total de la Argentina era oficialmente de 117.200 MD al
30.9.05, pero a este importe hay que agregarle los 23.400 MD de los bonos hold
outs, que no fueron incluidos en la misma, lo que da un total real de 140.600 MD
(sin contar la masa de intereses que se capitalizan). Dentro de este total de
Deuda Externa, 87.400 MD corresponden al Estado (Deuda Externa Pública) y 53.200
MD al Sector Privado (Deuda Externa Privada: 47.200 MD a cargo de Empresas y
6.000 MD a cargo de Bancos).
Obviamente la Deuda Externa del Sector Privado – salvo la parte que tenga
garantías o avales del Estado – no se computa como Deuda Pública, pero su stock
y flujo pesa en el Balance de Divisas.
